金牛呗天星医疗转战港股：支柱产品集采后遗症逐步显现境外依赖与关联交易风险交织

　　炒股就看金麒麟分析师研报金牛呗，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　近期，运动医学领域企业天星医疗正式向香港交易所递交主板上市申请，由中信证券与建银国际担任联席保荐人。这已是该公司近两年来的第二次上市尝试。此前，天星医疗曾于2023年9月申请科创板上市，却在2025年6月因保荐人中金公司单方面撤销保荐而折戟沉沙。

　　天星医疗首次递交科创板IPO申请，计划募集资金10.93亿元，用于智慧工厂建设、新产品研发和营销网络搭建。彼时，中金公司担任保荐机构，银河证券作为主承销商。在审核问询阶段，天星医疗在2024年3月调整了募资方案，将总额从10.93亿元下调至8.8亿元，并取消了“营销网络搭建”项目，但最终仍未能上市。

　　支柱产品集采后遗症逐步显现境外依赖与关联交易风险交织

　　财务数据显示，天星医疗近年业绩保持增长态势。2022年至2024年金牛呗，公司收入从1.47亿元增长至3.27亿元，净利润从4034万元提升至9538万元。2025年前5个月，公司实现收入1.11亿元，净利润3260万元，同比增长142%。

　　然而，在这些光鲜的增长数据背后，公司的产品结构隐患日益凸显。天星医疗的收入高度依赖植入物产品，2022年至2024年，该类产品收入占比分别为79.8%、78.2%和76.4%。尽管比例微降，但依然构成公司收入的绝对主力。

　　2023年9月，运动医学类耗材被正式纳入第四批国家高值医用耗材集采目录，并于2024年5月开始执行。此次集采中选产品平均降价幅度达60%，天星医疗虽有14款产品中标，但也不得不接受大幅降价。

　　集采政策的直接影响已经体现在公司财务报表中。2024年，公司毛利率为69.6%，较2023年的74.3%下降4.7个百分点。公司坦言，毛利率下滑主要是植入物产品纳入带量采购计划导致销售价格下调所致。

　　带量采购政策虽然通过“以价换量”策略在短期内帮助公司维持了收入增长，但长期来看，如果销量增长无法完全抵消价格下降的影响，公司整体盈利能力将面临持续压力。2025年前5个月，公司植入物收入为8088万元，按此测算全年营收约1.94亿元，较2024年全年植入物收入2.5亿元可能下滑约22.35%，以价换量策略的边际效应正在减弱。

　　同时，天星医疗在供应链方面也面临挑战。一方面，公司对境外供应商存在较高依赖；另一方面，与前股东关联企业的持续交易也引发透明度质疑。

　　公司主要产品聚醚醚酮带线锚钉、带袢钛板等在生产过程中需要采购核心原材料超高分子量聚乙烯丝。据招股书披露，该原材料主要依赖境外供应商帝斯曼生物医学公司。2021年至2024年前三季度金牛呗，公司向帝斯曼的采购额从643.6万元增至1491.5万元，呈现持续上升趋势。

　　双方于2017年11月签署的采购合同约定有效期至2033年底，但这一合作关系在上市前夕出现裂痕。帝斯曼生物曾发布声明称：“天星医疗未与我司进行提前沟通，且未得到我司许可的情况下，擅自披露协议细节。” 帝斯曼明确表示不同意招股书中与其材料相关的内容，并保留诉诸法律的权利。

　　另一方面，公司与前股东陈灏家族企业的关联交易也值得关注。陈灏虽已在2019年退出天星医疗，但其家族控制的广州市天鹰精密工具有限公司仍与天星医疗保持密切业务往来。

　　数据显示，2020年至2023年，广州天鹰连续四年位居天星医疗第一大供应商。2024年前三季度，广州天鹰仍是公司第二大供应商，采购占比达15.80%。2024年11月，双方又签署了一份为期五年的采购合同，约定供应刨削刀头组件及插入器组件等产品。尽管股权转让后广州天鹰已不再被认定为关联方，但这种持续紧密的合作关系仍引发市场对交易公允性的关注。

　　创始人已套现离场中金公司作为持股方撤保原因成谜

　　历史沿革方面，天星医疗成立于2017年7月，由哈尔滨工业大学博士董文兴、康辉医疗前高管聂洪鑫和陈灏三人共同创立。成立之初，三人的持股比例分别为35%、55%和10%，聂洪鑫为实际控制人。

　　随着公司发展及估值攀升，股权结构发生了重大变化。2019年10月，陈灏将其持有的10%股权以636.4万元的价格转让给聂洪鑫后彻底退出公司。此后，聂洪鑫也开始逐步减持。根据公开资料统计，聂洪鑫通过其控制的安吉连恩、安吉锦天等实体，多次转让天星医疗股份，累计套现约4.9亿元。至科创板IPO前，其持股比例已从最初的55%降至仅4.9%。

　　更值得关注的是股权转让中的一些特殊安排。2022年，聂洪鑫将37.53%的股权以1425.99万元的名义价格转让给董文兴，随后又通过《豁免协议》无条件免除这笔转让款，相当于将这部分股权无偿赠予董文兴。

　　与此同时，董文兴也通过其控制的持股平台天津运康进行了部分股权转让，获得了5647.06万元的现金对价。至科创板申报前，公司的实际控制人已由聂洪鑫变更为董文兴，后者合计控制公司41.47%的表决权。

　　创始人大幅套现及实控人变更，不禁让人质疑管理层对公司长期发展的信心。尤其是在IPO前夕的股权结构调整，虽然可能出于优化公司治理结构的考虑，但结合后续科创板IPO的终止，难免引发市场对公司稳定性的担忧。

　　此外值得关注的是，科创半IPO保荐机构中金公司不仅是天星医疗的科创板保荐人，还通过旗下中金启元、科创基金间接控制天星医疗股东雅惠锦霖27.09%的合伙份额，而雅惠锦霖持有天星医疗4.04%的股份。这种双重身份，使得其单方面撤保的行为更加引人深思。